محمد جواد گواهی: اوراق صکوک

دانشجوی کارشناسی ارشد حقوق خصوصی رباط کریم

مقدمه                                                       

نیاز، در طول زندگی بشر موجب تحرک و پیشرفت انسان ها شده است. همواره تنش برای رفع یک نیاز و یا حل یک مساله و یا رد کردن یک مانع او را به سوی خلاقیت و نوآوری برای روش ها و ابزارهای جدید سوق داده است. از طرف دیگر روح برتری طلبی و آرمانی انسان همواره او را به خلق روش‌هایی برای ارتقای کارایی و بهره‌وری تحریک می‌نماید.

امروزه روش تامین مالی با نرخ بهره ثابت در نظام مالی سرمایه داری رایج است و در سطح بسیار گسترده ای از ابزارهای بدهی تامین مالی که مهمترین آن، اوراق قرضه است، استفاده می شود. استفاده از این ابزار در نظام مالی اسلامی ربوی بوده و مردود شمرده شده است. قانون اسلام (شریعت)، مسلمانان را از دریافت و پرداخت ربا منع نموده است. بنابراین در کشورهایی که جمعیت مسلمان زیادی دارند، استفاده از ابزارهای مالی متعارف مانند انواع اوراق قرضه، چندان کاربرد، کارایی و مقبولیتی ندارد. با این حال دولت ها و شرکت های اسلامی و یا شرکت های غیر اسلامی فعال در کشورهای اسلامی که بدنبال تامین مالی و مدیریت بدهی خود هستند نیازمند یافتن جایگزین هایی مطابق با اصول اسلامی می باشند. در سال های اخیر رشد ابزارهای مالی اسلامی که به صکوک شهرت یافته بسیار چشمگیر بوده است به گونه ای که کشورهای غربی را نیز بر آن داشته تا توجه زیادی به این حوزه داشته باشند. به همین علت به کارگیری صکوک به عنوان ابزار فراگیر اسلامی، در کشورهای غیر اسلامی از جمله آلمان و انگلیس و در آینده‌ای نزدیک، به اذعان کارشناسان بازار سرمایه‌ی مالزی، چین و ژاپن در حال رشد است. تا آن‌جا که بخشی از مشتریان اوراق صکوک منتشر شده را غیر مسلمانان در کشورهای غربی تشکیل می‌دهند. بر اساس آمار، تا پایان سال ۲۰۰۷ میلادی ارزش کل صکوک منتشر شده بالغ بر ۱۰۰ میلیارد دلار عنوان شده است. کشورهای بحرین، مالزی، دبی، قطر و آلمان به عنوان پیشگامان در این زمینه شناخته شده اند.

فصل اول: کلیات

گفتار اول: تعریف صکوک

 کلمه صک که جمع آن صکوک (SUKUK) می‌باشد یک واژه فارسی از چک است و چون در حرف عربی ( چ) وجود ندارد حرف(ص) جایگزین آن شده است و به معنای گواهی مالی، تأیید و یا مهر و موم شده می‌باشد. دایره المعارف «قاموس عام لکل فن و مطلب» در مورد واژه صکوک چنین بیان می‌کند: «صک به معنای سند و سفتچه(سفته) است و معرب واژه چک در فارسی است. اعراب این واژه (صکوک) را توسعه دادند و آن را بر کلیه انواع حوالجات و تعهدات بکار بردند. آنها این واژه را بر کتاب به ‌صورت عام و بر سند اقرار به مال به‌صورت خاص اطلاق کردند. در عرف عرب این واژه، حواله، انواع سفته، سند و هرآنچه که تعهد یا اقراری از آن ایفاد شود را شامل می‌شود. واژه‌های صک الوکاله به معنای وکالت نامه و صک الکفاله به معنای کفالت‌نامه نیز در زبان عربی رواج یافته است.» صکوک به طور معمول به عنوان (اوراق قرضه اسلامی) یا همان ابزارهای مالی اسلامی‌تعریف می‌شود. صکوک اوراق بهاداری است که براساس یکی از معاملات مشروع طراحی شده است و نوعی ابزار مالی با پشتوانه ترازنامه و دارایی‌های فیزیکی است که در دهه‌های اخیر مورد توجه قرار گرفته است.صکوک در هر عقدی تعریف خاصی دارد.

صکوک یک نوع دارایی مطمئن و ایمن به حساب می‌آید و در زمره اوراق بهادار تضمینی و قابل معامله طبقه بندی می‌شود؛صکوک ابزاری است که برای تأمین نیازهای مالی شرکت‌ها و موسسات از طریق جذب سرمایه‌های سرگردان افراد در بازار، به‌کار گرفته می‌شود .

ابزار مالی صکوک منابع مالی متنوعی را برای توسعه بازار و مدیریت نقدینگی بنگاه‌های اقتصادی اسلامی‌فراهم می‌کند و جبران کسری بودجه دولت، اعمال سیاست‌های مالی و پولی و افزایش نقدینگی از مهمترین تأثیرات این ابزار مالی در بازار خواهد بود.

اوراق بهادار اسلامی یا صکوک گواهی هایی با ارزش اسلامی یکسان هستند که بعد از عملیات پذیره نویسی، نشان می دهند که خریدار مبلغ اسمی آن را به ناشر پرداخت است و دارنده ی آن، مالک یک یا مجموعه ای از دارایی ها و منافع حاصل از آن ها است

 

گفتار دوم: تاریخچه صکوک

ایده اولیه انتشار اوراق قرضه اسلامی به دهه ۱۹۸۰ بر می گردد. در آن زمان تلاش‌ها ی زبادی توسط بانک های اسلامی جهت غلبه بر مساله نقدینگی صورت گرفت. در جولای ۱۹۸۳بانک مرکزی مالزی به عنوان پیشگام در این زمینه، از اوراق بهادار دولتی یا اسناد خزانه که بهره پرداخت می‌کردند استفاده نکرد و به جای آن از اوراق بدون ‌بهره به نام گواهی سرمایه‌گذاری دولتی استفاده نمود. این اوراق نرخ بهره از پیش تعیین شده نداشتند، بلکه نرخ بازدهی آن‌ها توسط دولت و به تشخیص آن اعلام می‌شد. نرخ سود از رابطه ثابتی تبعیت نمی کرد و بر ملاحظات کیفی طرح تاکید بیشتر می شد. برای تعیین نرخ بازدهی، معیارهای مختلفی مانند شرایط کلان اقتصادی، نرخ تورم و نرخ بازدهی سایر اوراق بهادار مشابه مورد توجه قرار داشت؛ بدین ترتیب شبه ربوی بودن سود به ظاهر بر طرف     می شد و افراد مسلمان اقدام به خرید این اوراق می نمودند.

در دهه ۱۹۹۰ همزمان با گسترش ساختارهای مختلف معاملات مالی توسط بانک‌های اسلامی ایده استفاده از ابزراهای مالی اسلامی نیز تشدید شد. بدنبال آن متخصصان مالی در کنار علمای دینی اقدام به مطالعه راهکارهای مناسب نمودند. ایده انتشار صکوک اجاره برای نخستین بار توسط منذر کهف در مقاله معروف وی با عنوان استفاده از اوراق اجاره دارایی برای پوشش شکاف بودجه در سال ۱۹۹۷ مطرح شد و پس از بررسی جزییات عملیات انتشار آن آغاز شد. اولین ناشر اوراق صکوک Guthrie Berhad در مالزی بوده که بزرگترین شرکت هلدینگ در حوزه مدیریت نخلستان‌ها در دنیا است. پس از استقبال سرمایه‌گذاران در سراسر جهان از اوراق صکوک، سازمان بورس و اوراق بهادار ایران نیز مطالعاتی را به منظور استفاده از این ابزار مالی آغاز کرد و در نهایت در اواخر سال ۱۳۸۶ مصوبه ابزار مالی اوراق «صکوک اجاره» و ضوابط آن توسط شورای عالی بورس به تصویب رسید. بر اساس این مصوبه تعاریف، ارکان و ضوابط انتشار اوراق صکوک اجاره مشخص شده است.

گفتار سوم: سیستم انتشار اوراق صکوک

شرکتی که در نظر دارد اوراق بهادار صکوک منتشر کند. ابتدا یک شخصیت حقوقی ایجاد می‌کند و بخشی از دارایی‌های خود را در آن شخصیت حقوقی قرار می‌دهد. به این ترتیب یک بانک سرمایه‌گذاری با انعقاد قراردادی اقدام به انتشار اوراق صکوک در بازار می‌کند و پول فروش آن را در اختیار شخصیت حقوقی قرار می‌دهد. این شخصیت حقوقی با افتتاح حسابی در یک بانک نقش حسابدار و خزانه‌دار را به آن بانک محول می‌کند که وظیفه دارد سود سرمایه‌گذاری خرید اوراق صکوک را به حساب خریداران اوراق واریز کند. چنانچه انتشار اوراق صکوک بین‌المللی باشد دارا بودن رتبه اعتبار الزامی است که این رتبه‌بندی توسط شرکت‌هایی مانند Moody,s، S&P وFitch انجام می‌شود. شخصیت حقوقی ایجاد شده که دارای عمری حداکثر ۷ ساله است حتما باید در منطقه آزاد مالیاتش ثبت شود تا در تبادل اوراق هزینه گزافی برای مالیات پرداخت نکند و سود بیشتری نصیب خریداران اوراق شود. شرکت حقوقی پس از سررسید اوراق صکوک منحل می‌شود و شرکت مادر یا همان هلدرها اعلام می‌کنند افراد به جای اینکه اصل پول خود را بگیرند می‌توانند دارای سهام شوند. برای آنکه هلدرها در شخصیت حقوقی تاسیس شده به منظور انتشار اوراق صکوک حرفی برای گفتن داشته باشند، یک سهامدار طلایی محسوب می‌شوند. نکته قابل توجه این است که عامل پرداخت سود خریداران اوراق را می پردازد. به ساده ترین بیان روش کار بدین صورت است که ابتدا بانی توسط واسط ایجاد یا انتخاب می شود.  در ادامه واسط امین را مشخص نموده و دارایی ارزش گذاری می شود.در مرحله بعد موسسه رتبه بندی اعتباری اوراق صکوکی که قرار است رتبه بند ی شود را رتبه بندی اعتباری می کند. واسط شرکت تامین سرمایه را مشخص می کند. سپس واسط امیدنامه اوراق را تهیه نموده و از طریق شرکت تامین سرمایه اقدام به پذیره نویسی صکوک می نماید. شرکت تامین کننده  سرمایه با توجه به نوع دارایی اقدام به انتشار صکوک می کند.در شکل زیر فرایند انتشار صکوک نشان داده شده است:

آنچه از شکل فوق پیداست انتشار اوراق صکوک نیازمند پنج عنصر زیر است :

بانی : منظور هر شخصیت حقوقی است که به منظور تامین مالی، اقدام به فروش دارایی‌های خود به واسط نموده و مجددا به منظور انتفاع از دارایی­ها اقدام به اجاره آنها از واسط می­نماید.
واسط : واسط معمولا یک شرکت سهامی خاص یا با مسئولیت محدود است که به منظور خاص ( انتشار اوراق ) تاسیس می شود. واسط ممکن است از نظر زمانی به صورت محدود یا نامحدود باشد. این شرکت معمولا توسط بانی و به منظور کاهش هزینه های تامین مالی تاسیس می شود. البته در کشورهای پیشرفته که میزان اوراق منتشره زیاد است معمولا چنین شرکت هایی صرفا به عنوان واسط تاسیس می شوند. وظیفه اصلی واسط انتشار اوراق صکوک می باشد. از نظر حقوقی واسط به عنوان حق العمل کار یا وکیل می تواند اقدام به فعالیت نماید.
سرمایه گذاران : منظور صاحبان اوراق می­باشد.
امین : منظور نهادی است که حافظ منافع سرمایه­گذاران است و وظیفه بررسی وثائق و ضمانت‌های لازم جهت انتشار اوراق را بر عهده داشته و بر کل فرآیند صکوک اجاره نظارت کامل دارد.
موسسه اعتبار دهنده : موسسه ای است که اقدام به رتبه‌بندی اعتباری صکوک اجاره  می نماید.

گفتارچهارم: انواع اوراق صکوک

به طور کلی میتوان اوراق صکوک را به دو دسته اوراق صکوک دولتی و اوراق صکوک شرکتی تقسیم کرد ولی در استاندارد شریعت شماره ۱۷ سازمان حسابرسی و بازرسی نهادهای مالی اسلامی‌انواع مختلف صکوک سرمایه گذاری به این شرح ارایه شده است :

  1. صکوک اجاره
  2. صکوک استصناع
  3. صکوک مشارکت
  4. صکوک مرابحه
  5. صکوک سلم (سلف)
  6. صکوک مضاربه
  7. صکوک مزارعه
  8. صکوک مساقات
  9. صکوک مغارسه
  10. صکوک حق الامتیاز
  11. صکوک نماینده سرمایه گذاری
  12. صکوک مالکیت دارایی(‌هایی) که در آینده ساخته می‌شود.
  13. صکوک مالکیت منافع دارایی‌(های)موجود.
  14. صکوک مالکیت منافع دارایی(‌هایی) که در آینده ساخته می‌شود

که در ادامه به توضیح برخی از آنها می پردازیم.

مبحث اول: اوراق اجاره

اوراق اجاره اوراق بهاداری است که دارنده آن مالک بخشی از دارایی است که براساس قرارداد اجاره واگذار شده است. در بین انواع صکوک، اوراق اجاره یک محصول متمایز به شمار می‌رود که جایگاه خوبی در بین سرمایه گذاران مسلمان نسبت به سایر اوراق پیدا نموده است و ناشران نیز صکوک اجاره را روش مناسبی برای تجهیز منابع می‌دانند. روش کار در اوراق اجاره به این صورت است که یک موسسه مالی با انتشار اوراق اجاره منابع مورد نیاز را جمع آوری می‌کند ، سپس با استفاده ازآن منابع، کالاهای سرمایه‌ای و مصرفی با دوام مورد نیاز دولت، بنگاه‌ها، موسسه ها و اشخاص حقیقی و حقوقی را خریداری کرده و به آنان اجاره می‌دهد، از آنجایی که کالاهای ذکر شده با استفاده از منابع صاحبان اوراق خریداری می‌شود آنان مالک کالاها بوده و به تبع آن مالک اجاره بها نیز خواهند بود.  اوراق بهادار اجاره به طور عمده به دو نوع تقسیم می‌شوند:

الف-  اوراق اجاره عادی

در این اوراق ، موسسه مالی کالاهای سرمایه‌ای و مصرفی با دوام را متناسب با عمر مفید آنها برای مدت زمان مشخص به متقاضیان اجاره می‌دهد و در پایان قرارداد کالای ذکر شده را تحویل گرفته، در بازار کالاهای مستهلک به فروش می‌رساند و قیمت حاصل از فروش را به خرید کالاهای جدید اختصاص می‌دهد و یا به حساب صاحبان اوراق منظور می‌دارد.

ویژگی های زیر را می توان برای اوراق اجاره عادی بر شمرد:

اوراق اجاره عادی می‌تواند برای یک کالای سرمایه‌ای خاص، برای ترکیبی از انواع کالاهای سرمایه‌ای برای یک دوره زمانی مشخص و یا به صورت همیشگی (دائمی) طراحی شود.
به مقتضای عقد اجاره، هزینه‌های حفظ و نگهداری و ترمیم و بازسازی اموال اجاره داده شده به عهده موجر(موسسه مالی) است .
اجاره بهای کالاهای اجاره داده شده به گونه‌ای تعیین می‌شود که افزون بر پوشش هزینه‌های حفظ و نگهداری ، بیمه و ما به التفاوت قیمت خرید و قیمت مستهلک اموال و حق الوکاله موسسه مالی، سود خالصی را برای صاحبان اوراق به همراه داشته باشد.

ب اوراق اجاره به شرط تملیک

در این روش موسسه مالی با استفاده از منابع حاصل از واگذاری اوراق اجاره، کالا یا کالاهای سرمایه‌ای و مصرفی با دوام را خریداری و به صورت اجاره به شرط تملیک به متقاضیان واگذار می‌کند. به این بیان که مستأجر با پرداخت آخرین اجاره بها، مالک عین مستأجره می‌شود.

ویژگی های خاص این نوع از اوراق را نیز می توان به شرح زیر بیان کرد:

اوراق اجاره به شرط تملیک نیز می‌تواند به سه صورت طراحی شود، اجاره یک کالای خاص، اجاره ترکیبی از کالاها برای یک دوره زمانی مشخص و اجاره ترکیبی از کالاها به صورت مستمر و دایمی‌.
همانند اوراق اجاره عادی در اوراق اجاره به شرط تملیک نیز موسسه مالی می‌تواند بخشی از هزینه‌های حفظ و نگهداری عین مستأجره در طول مدت اجاره را به صورت شرط ضمن عقد به مستأجر منتقل نماید و بخشی دیگر را از طریق بیمه پوشش دهد.
اجاره بهای کالاهای اجاره داده شده به روش اجاره به شرط تملیک به صورتی تعیین می‌شود که افزون بر پوشش قیمت خرید کالا، هزینه‌های حفظ و نگهداری و حق الوکاله موسسه شامل سود خالصی برای صاحبان اوراق باشد نرخ این سود در بلندمدت نمی‌تواند کمتر از نرخ سود ابزارهای مالی مشابه باشد.

مبحث دوم :اوراق مرابحه

از آنجا که اوراق مرابحه انواع مختلف دارد، نمی‌توان تعریف جامعی از این اوراق ارائه کرد؛ اما در نگاه عام می‌توان گفت: اوراق مرابحه، اوراق بهاداری هستند که دارندگان آنها به صورت مشاع مالک دارایی مالی (دینی) هستند که بر اساس قرارداد مرابحه حاصل شده است. این اوراق بازدهی ثابت داشته و قابل خرید و فروش در بازار ثانوی می‌باشند.

مبحث سوم: اوراق رهنی

اکثر تسهیلات اعطایی از طرف بانک‌های بدون ربا قابل تبدیل به اوراق بهادار هستند لیکن از این میان تسهیلات فروش اقساطی و اجاره به شرط تملیک به دلایل زیر از اولویت برخوردارند: این تسهیلات دارای بازدهی ثابت و معین هستند و برای افراد ریسک‌گریز و برای تبدیل کردن دارایی‌های بانکی به اوراق بهادار شروع مناسبی به حساب می‌آیند.در این تسهیلات یا دارایی تا پرداخت آخرین اجاره بها در مالکیت بانک می‌ماند یا بانک می‌تواند معادل آن را به عنوان رهن دریافت نماید، بنابراین، این تسهیلات از کمترین ریسک برخوردارند. این تسهیلات دارای زمان‌بندی کاملا معلوم بوده بانک‌ها می‌توانند متناسب با شرایط بازار، بسته‌های مناسب تسهیلات را از جهت سررسید انتخاب و به بازار عرضه کنند.

مبحث چهارم: اوراق استصناع

وزارتخانه‌ها، شهرداری‌ها، شرکت‌های دولتی و خصوصی که درصدد احداث یا توسعه پروژه خاصی چون احداث مسکن به صورت انبوه هستند و اعتبار مالی لازم برای انجام آن را به صورت نقد ندارند، می‌توانند با استفاده از اوراق بهادار استصناع، به احداث پروژه اقدام کنند و قیمت آن را طبق زمان‌بندی معینی از محل بودجه سالانه یا از طریق واگذاری واحدهای ساخته شده به تدریج بپردازند.

قرارداد استصناع به معنای سفارش ساخت است و در اصطلاح فقهی و حقوقی، قراردادی «صنع» است که به موجب آن یکی از طرفین قرارداد، در مقابل مبلغی معین، ساخت و تحویل کالا یا طرح مشخصی را در زمان معین نسبت به طرف دیگر به عهده می‌گیرد.

مبحث پنجم: صکوک مشارکت

یکی از مهمترین انواع صکوک معرفی شده صکوک مشارکت می باشد. صکوک مشارکت در حقیقت اوراق بهاداری است که دارنده آن به صورت مشاع، مالک بخشی از منافعی است که ناشی از اجرای یک طرح یا پروژه سرمایه گذاری است. مدت قرارداد مشارکت مشخص است و می توان سود اوراق را در ابتدای دوره، انتهای دوره، با سررسیدهای ماهانه، فصلی یا سالانه پرداخت کرد. از آنجا که صکوک مشارکت اوراق بهاداری است که بیانگر مالکیت مشاع فرد است، می‌توان آن را در بازار ثانویه و به قیمتی که توسط عوامل بازار تعیین می‌شود، معامله کرد. این نوع صکوک نیز همانند برخی از ابزارهای مالی در برخی از کشورهای اسلامی به مرحله اجرا رسیده و چند سالی است مورد استفاده قرار می‌گیرد. ایران و سودان از پیشگامان انتشار اینگونه اوراق بوده اند. در ایران، قانون حاکم بر این اوراق قانون اوراق مشارکت مصوب ۱۳۷۶ می باشد. ماده ۲ قانون اوراق مشارکت این اوراق را به صورت زیر تعریف نموده است: اوراق مشارکت (صکوک مشارکت) اوراق بهادار با نام یا بی نامی است که به قیمت اسمی مشخص برای مدت معین منتشر می‏شود و به سرمایه‏ گذارانی که قصد مشارکت در طرح‏های سودآور تولیدی، ساختمانی و خدماتی را دارند واگذار می گردد. دارندگان این اوراق به نسبت قیمت اسمی و مدت زمان مشارکت، در سود حاصل از اجرای طرح مربوط شریک خواهند بود. همچنین استاندارد شماره ۱۸ AAOFIF صکوک مشارکت را بدین صورت تعریف نموده است: صکوک مشارکت، اسناد و گواهی‌های دارای ارزش یکسان هستند که بر اساس عقد مشارکت ایجاد شده اند و در آن یکی از طرفین یا شخص ثالثی مدیریت عملیات را بر عهده می‌گیرد. در اوراق مشارکت، ناشر بخشی از سرمایه مورد نیاز را خود تهیه نموده و بخش دیگر را از طریق انتشار اوراق مشارکت تأمین می‌کند. در واقع دارندگان اوراق مشارکت به صورت مشاع و به تناسب سرمایه آورده شده با ناشر در یک فعالیت اقتصادی وارد شده و در سود حاصل نیز شریک می شوند. دارندگان صکوک به میزان سهم خود از مشارکت، مالک طرح یا دارایی‌های آن می‌شوند. از آنجا که امکان عملی جهت مدیریت پروژه یا طرح توسط دارندگان اوراق وجود ندارد لذا ناشر یا هر شخص دیگری که وی معرفی نماید به عنوان وکیل صاحبان اوراق مشارکت مدیریت طرح را بر عهده خواهد داشت. بنابراین، اوراق مشارکت سندی است گویای مالکیت دارنده آن، نسبت به بخشی از یک دارایی حقیقی که متعلق به دولت، شرکت‏های تعاونی یا خصوصی است و تا سررسید اوراق، هر نوع تغییر قیمت دارایی متوجه صاحب اوراق مشارکت خواهد بود.

مبحث ششم: اوراق مضاربه

اوراق مضاربه اوراق بهاداری است که براساس عقد مضاربه طراحی می‌شود. ناشر اوراق مضاربه با واگذاری اوراق، وجوه متقاضیان اوراق را جمع‌آوری کرده به عنوان مضاربه در اختیار بانی قرار می‌دهد، بانی در فعالیت اقتصادی سودآور (بازرگانی) به کار می‌گیرد و در پایان هر معامله یا پایان هر دوره مالی سود حاصله را براساس نسبت‌هایی که روی اوراق نوشته شده، میان خود و صاحبان اوراق تقسیم می‌کند. دارندگان اوراق نقش مالک و بانی نقش عامل قرارداد مضاربه را دارند. اوراق مضاربه را می‌توان با کاربری‌های مختلف طراحی کرد.

مبحث هفتم: اوراق جعاله

اوراق جعاله، اوراق مالکیت مشاع دارایی (کار، خدمت یا کالایی) است که براساس قرارداد جعاله تعهد انجام و تحویل شده است. بعد از پایان عمل (موضوع قرارداد جعاله)، صاحبان اوراق، مالک مشاع نتیجه عمل خواهند بود. نتیجه عمل ممکن است خدمت یا دارایی فیزیکی باشد. اوراق جعاله کاربردهای متنوع دارد.

 مبحث هشتم :اوراق مشتقه

 مشتقه ها قراردادی بین دو یا چند طرف است که پرداخت های آن بر اساس موقعیت سنجی تعیین می شود در واقع مشتقه ها ابزار هایی برای کاهش یا انتقال ریسک به شمار می آید برخی از مهمترین گونه های مشتقه ها عبارتند از:

قرارداد سلف
قرارداد های آینده
قرارداد های معاوضه
قرارداد های اختیار
و ……

گفتار پنجم:مزایا و محدودیت‌‌های اوراق صکوک

برخی از مزایای انتشار اوراق صکوک را می‌توان به شرح زیر بیان کرد:

۱- صکوک، نقدینگی شرکت مالک دارایی (بانی) را افزایش می‌دهد؛

۲- دارایی‌هایی که نقدینگی پایینی دارند یا غیرنقد هستند از ترازنامه خارج شده و وجوه نقد جایگزین آن می‌شود؛

۳- با اینکه قسمتی از دارایی‌ها از شرکت بانی (مالک دارایی) جدا می‌شود، اما با این حال باز هم بانی می‌تواند از دارایی‌ها استفاده کند؛

۴- از آنجا که صکوک با پشتوانه دارایی منتشر می‌شود لذا دارای ریسک کمتری است و هزینه تامین مالی را نیز کاهش می‌دهد. یک راه دیگر کاهش هزینه تامین مالی استفاده از افزایش اعتبار(Credit Enhancing) است؛

۵- صکوک با فراهم کردن امکان تبدیل دارایی‌ها به اوراق بهادار به توسعه بازار سرمایه کمک می‌کند؛

۶- چنانچه برای دادوستد اوراق صکوک یک بازار ثانویه فراهم شود، آنگاه قابلیت نقد شوندگی این اوراق هم افزایش می‌یابد.

برخی از محدودیت‌های موجود در انتشار اوراق صکوک را می‌توان به شرح زیر بیان کرد:

۱- فقدان بازارگردان و در نتیجه، کاهش نقدشوندگی بازار ثانویه؛

۲- فقدان معیارهای مناسب ارزیابی پرتفوی سرمایه‌‌گذاری متشکل از ابزارهای مالی اسلامی؛

۳- عدم کفایت حجم بازار اولیه و در نتیجه کمتر بودن رونق بازار ثانویه در مقایسه با سایر بازارهای مالی جهان؛

۴- عدم اطلاع کافی بازارها و سرمایه‌‌گذاران غربی از تنوع و ویژگی‌‌های ابزارهای مالی اسلامی؛

۵- زیرساخت‌های لازم برای توسعه بازار صکوک؛

۶- استاندارد کردن دارایی‌هایی که می‌تواند در این فرآیند مورد استفاده قرار بگیرد؛

۷- استاندارد کردن فرآیند ارزیابی قیمت‌گذاری این دارایی‌ها؛

۸- تسهیل امور مربوط به رتبه‌بندی اوراق؛

۹- تسهیل فرآیند ارزیابی و تایید شرعی ساختار اوراق صکوک؛

فصل دوم: ویژگیهای صکوک

گفتار اول:ویژگیهای صکوک، تفاوتها و شباهتهای آن با اوراق قرضه

    همانطور که مشخص است اوراق صکوک اجاره بر اساس قرارداد اجاره تعریف شده است، به همین دلیل با شناخت بیشتر از قرارداد اجاره، می توان شناخت بهتری از اوراق صکوک اجاره و ویژگیهای آن به دست آورد. برخی از ویژگیهای قرارداد اجاره به این شرح است:

  1. قرارداد اجاره در مورد فروش دارایی مورد اجاره، برای موجر(اجاره دهنده) محدودیتی به وجود نمی‌آورد. یعنی موجر می‌تواند دارایی را بفروشد بدون اینکه به قرارداد اجاره خللی وارد شود، زیرا اجاره از عقود لازم است و با فروش باطل نمی‌گردد. اگر فروش پس از اجاره واقع شود، اجاره باطل نمی‌شود چون فروش منافاتی با اجاره ندارد، زیرا اجاره به منافع تعلق می‌گیرد و فروش به خود مال. هر چند در صورت امکان هنگام فروش، منافع نیز به دنبال فروش خود مال منتقل می‌شود. نکته‌ای که در اینجا وجود دارد این است که خریدار از وقوع اجاره مطلع باشد. همچنین افرادی که در مالکیت یک دارایی شریک هستند، هر طور که بخواهند به صورت فردی یا جمعی می‌توانند دارایی خود را به مالکان جدید بفروشند. با توجه به این ویژگی، مشخص است که صکوک اجاره را می توان در بازار ثانویه معامله کرد، که این بازار ثانویه می تواند بازار بورس یا بازار فرابورس باشد. همچنین شرکت ناشر اوراق صکوک، می تواند اوراق را پیش از موعد سررسید، به قیمت بازار بازخرید کند.
  2. در قرارداد اجاره، اجاره‌بها می‌تواند به صورت هفتگی، ماهانه، سالانه و یا به هر شکل دیگر که مورد توافق طرفین است پرداخت شود. به همین دلیل سود صکوک هم می تواند در هر فاصله زمانی مورد توافق، پرداخت شود.
  3. برای مدت زمان اجاره هیچ محدودیتی وجود ندارد. قرارداد اجاره می‌تواند تا زمانی که یک دارایی وجود دارد ادامه یابد. به همین دلیل صکوک اجاره می تواند کوتاه مدت، میان مدت و یا بلند مدت تعریف شود.
  4. لزومی ندارد که اجاره‌بها حتماً به صورت وجه نقد پرداخت شود، بلکه هر نوع کالا یا دارایی مالی دیگر نیز می‌تواند با توافق طرفین به عنوان اجاره‌بها پرداخت شود. این ویژگی جالب قرارداد اجاره، افقی وسیع پیش روی سیاستهای مالی می گشاید، چون می توان به جای سود ، طبق توافق طرفین و با فرآیند معین، اوراق صکوک را تبدیل به سهام کرد. این موضوع برای شرکتهایی که حاضرند برای تأمین مالی، قسمتی از دارایی های خود را واگذار کنند ولی همچنان همه مدیریت را در اختیار داشته باشند، اهمیت بیشتری می یابد.

   حال می توان به تفاوتهای بین صکوک اجاره و اوراق قرضه متعارف اشاره کرد:

  1. اوراق صکوک اجاره، سند سرمایه گذاری مشاع می باشد و همانند اوراق قرضه سند استقراض بین قرض دهنده و قرض گیرنده نیست. در صکوک اجاره سود بدست آمده از اوراق کاملاً معین و قطعی است، و این موضوع هم اشکال شرعی ایجاد نمی کند، چون سود تقسیم شده، سود ناشی از سرمایه گذاری مشاع در خرید یک دارایی و اجاره دادن آن است و همانند اوراق قرضه سود تقسیم شده، بهره ناشی از قرض دادن پول نیست که حرمت شرعی داشته باشد.
  2. اعتبار اوراق قرضه به اعتبار صادرکننده یا ناشر آن وابسته است و با آن سنجیده می‌شود در حالی که اعتبار صکوک به ناشر بستگی ندارد، بلکه به ارزش دارایی پشتوانه بستگی دارد.
  3. فروش صکوک در بازار ثانویه فروش سند مالکیت یک دارایی است اما فروش اوراق قرضه فروش سند بدهی است.
  4. در صکوک امکان افزایش ارزش دارایی فیزیکی و در نتیجه افزایش ارزش خود ورقه صکوک وجود دارد در حالی که اصل بدهی در اوراق قرضه قابلیت افزایش ندارد. همچنین در صکوک امکان کاهش ارزش دارایی فیزیکی و در نتیجه کاهش ارزش ورقه صکوک وجود دارد، ولی همانگونه که گفته شد این خطر با دادن یک اختیار فروش به خریدار اوراق از بین می رود. یعنی در هنگام سررسید اوراق، اگر قیمت دارایی کاهش یافته بود، شرکت بانی موظف است که اوراق را به قیمت اسمی اولیه (یا هر قیمتی که در اختیار فروش توافق شده است) بازخرید کند.

   همچنین صکوک اجاره و اوراق قرضه ویژگیهای مشترکی دارند که مهمترین آنها عبارتند از:

  1. اوراق صکوک اجاره همانند اوراق قرضه، قابلیت معامله و نقد شوندگی در بازار ثانویه و قابلیت باز خرید دارند.
  2. این اوراق همانند اوراق قرضه به وسیلۀ مؤسسات رتبه بندی، درجه بندی اعتباری می شوند.

   تأمین مالی توسط صکوک اجاره، ویژگیهای دیگری نیز دارد: صکوک نقدینگی شرکت بانی را افزایش می دهد، چون دارایی های با نقدینگی پایین را به سرعت و با هزینه کم به نقدینگی تبدیل می کند، که این یک مزیت محسوب می شود. همچنین با اینکه قسمتی از دارایی ها از شرکت جدا می شود، ولی باز امکان استفاده از آن وجود دارد و در آخر اینکه صکوک با فرآیند تبدیل دارایی به اوراق بهادار به توسعه بازار سرمایه کمک شایانی می کند.

    همۀ تعاریف و ویژگیهای گفته شده در بالا بیانگر این است که اوراق صکوک و به ویژه صکوک اجاره می تواند ابزار مناسبی برای فرآیند تأمین مالی و تبدیل به اوراق بهادار کردن دارایی ها، در همه کشورها به ویژه کشورهای اسلامی باشد. برخی کشورهای اسلامی مانند بحرین، مالزی، قطر، امارات و عربستان و برخی کشورهای غیر اسلامی مانند آلمان و انگلستان چندین سال است که از صکوک در بازار مالی خود بهره می گیرند. مطالعه و بررسی عملکرد این کشورها که پیش از ما از این ابزار مالی استفاده کرده اند، می تواند اطلاعات مفیدی در اختیار قرار دهد. بنابراین در این قسمت تاریخچۀ خلاصه ای از انتشار این اوراق بیان می شود.

گفتار دوم :اوراق صکوک ابزاری شرعی در قانون بانکداری بدون ربا

   هنگامی که یک ابزار جدید مالی در یک محیط اقتصادی خاص معرفی می شود برای موفقیت احتیاج به عواملی دارد. این عوامل موفقیت عبارتند از: قانونی بودن، کارا بودن و مقبول واقع شدن. برای اینکه ببینیم آیا اوراق صکوک اجاره در ایران می تواند موفق باشد و به عنوان یک ابزار مناسب مالی مورد استفاده قرار گیرد باید این عوامل را برای آن، مورد مطالعه قرار دهیم.

    آیا صکوک اجاره مطابق با قانون بانکداری بدون رباست؟ همانگونه که در قسمتهای قبل بیان شد این اوراق بدون هیچگونه شبهۀ ربوی بودن منتشر می شود و کاملاً منطبق با قانون بانکداری بدون ربا و در نتیجه شرع می باشد و تا کنون نیز هیچگونه اشکال شکلی یا محتوایی به این اوراق وارد نشده است.

    این پرسش می تواند مطرح شود که آیا این اوراق مورد توجه مردم و بنگاههای اقتصادی قرار می گیرد. با توجه به بازدهی مناسب و قطعی بودن سود و نقدشوندگی بالای آن در صورت تشکیل بازار ثانویه و نداشتن هیچگونه شبهۀ غیر شرعی بودن، این اوراق می تواند مورد توجه عموم مردم و به ویژه سرمایه گذاران خرد خطر گریز قرار گیرد. ضمن اینکه اوراق صکوک همانند اوراق قرضه متعارف قابلیت رتبه بندی اعتبار به وسیلۀ مؤسسات رتبه بندی بین المللی را دارند.  از این رو، به راحتی قابلیت انتشار در بازارهای بین المللی را نیز دارا می باشند.

    در مورد استقبال بنگاههای خواهان تأمین مالی از این اوراق نیز می توان گفت با توجه به کم هزینه بودن و بازخرید نکردن این اوراق قبل از زمان سررسید، استقبال خوبی از این اوراق صورت خواهد گرفت. ضمن اینکه انتشار اوراق بهادار، از جمله صکوک اجاره، سبب می‌شود که شرکت مربوطه با شرکای جدید روبرو نباشد و در مقابل پولی که از طریق فروش صکوک به دست می آورد، ملزم نیست که دیگران را در حوزه‌ مدیریت خود دخالت دهد. همچنین، در مواردی از قوانین کشورهای مختلف، بهره‌های پرداختی به صاحبان اوراق بهادار شرکت، جزء هزینه‌های شرکت محسوب میشود و از درآمدهای آن کسر می شود. در نتیجه، مالیات پرداختی شرکت کمتر خواهد بود. در زمینه استقبال سهامداران شرکتهای حاضر در بورس برای انتشار اوراق صکوک نیز می توان گفت: تا زمانی که نرخ سودآوری شرکت در مقابل سرمایه مورد استفاده آن، از نرخ بهره اوراق صکوک بیشتر باشد، استفاده از رویه انتشار اوراق صکوک برای تأمین مالی، سود شرکت را افزایش می دهد، بنابراین در صورتی که از دیدگاه سهامداران، انتشار اوراق صکوک با شرایط یادشده خطری را برای شرکت در برنداشته باشد، ارزش سهام شرکت در بازار رو به فزونی می گذارد و به دنبال آن ارزش بازاری شرکت افزایش می‌یابد. این موضوع، مورد علاقه و خواست سهامداران می باشد.

   آیا این اوراق از نظر اقتصادی کارا است؟ این پرسش از جهات گوناگون قابل بررسی است. نخست اینکه صکوک      می تواند ابزاری کارا برای کنترل نقدینگی باشد. بانک مرکزی می تواند در عملیات بازار باز به خرید و فروش اوراق صکوک منتشر شدۀ دولت بپردازد. به نظر می رسد که این کار مناسبتر از انتشار اوراق مشارکت باشد، زیرا صکوک همانند اوراق مشارکت نیست که نقد شوندگی بالایی داشته باشد و به همین دلیل ابزار کارآتری برای کنترل نقدینگی است. همچنین بانک مرکزی خود نمی تواند اقدام به انتشار اوراق صکوک کند و فقط می تواند اوراق صکوک دولتی را خرید و فروش کند که از این جهت هم انحرافی که در اوراق مشارکت اتفاق افتاده است دیگر روی نخواهد داد.

    به علاوه، صکوک می تواند ابزاری کارا برای سرمایه گذاری باشد. رفتار قیمتی صکوک متفاوت از اوراق قرضۀ متعارف است، به همین دلیل اگر در یک سبد سرمایه گذاری قرار گیرد، هم به دلیل تنوع سازی و هم به دلیل رفتار قیمتی متفاوت، ریسک را کاهش می دهد. این موضوع مورد نظر همۀ سرمایه گذاران قرار می گیرد. همچنین، اوراق صکوک وسیله ای مناسب و در دسترس برای هدایت نقدینگی سرگردان جامعه به سوی سرمایه گذاری  مولد است.

فصل سوم:بحث تفصیلی در مورد صکوک مشارکت واجاره

گفتار اول:صکوک مشارکت

یکی از مهمترین انواع صکوک معرفی شده “صکوک مشارکت” می باشد. “صکوک مشارکت” در حقیقت اوراق بهاداری است که دارنده آن به صورت مشاع، مالک بخشی از منافعی است که ناشی از اجرای یک طرح یا پروژه سرمایه گذاری است. مدت قرارداد مشارکت مشخص است و می توان سود اوراق را در ابتدای دوره، انتهای دوره، با سررسیدهای ماهانه، فصلی یا سالانه پرداخت کرد. از آنجا که صکوک مشارکت اوراق بهاداری است که بیانگر مالکیت مشاع فرد است، می‌توان آن را در بازار ثانویه و به قیمتی که توسط عوامل بازار تعیین می‌شود، معامله کرد. این نوع صکوک نیز همانند برخی از ابزارهای مالی در برخی از کشورهای اسلامی به مرحله اجرا رسیده و چند سالی است مورد استفاده قرار می‌گیرد. ایران و سودان از پیشگامان انتشار اینگونه اوراق بوده اند. در ایران، قانون حاکم بر این اوراق قانون اوراق مشارکت مصوب ۱۳۷۶ می باشد. ماده ۲ قانون اوراق مشارکت این اوراق را به صورت زیر تعریف نموده است:

“اوراق مشارکت (صکوک مشارکت) اوراق بهادار با نام یا بینامی است که به قیمت اسمی مشخص برای مدت معین منتشر می‏شود و به سرمایه‏ گذارانی که قصد مشارکت در طرح‏های سودآور تولیدی، ساختمانی و خدماتی را دارند واگذار می گردد. دارندگان این اوراق به نسبت قیمت اسمی و مدت زمان مشارکت، در سود حاصل از اجرای طرح مربوط شریک خواهند بود”.

همچنین استاندارد شماره ۱۸ AAOFIF صکوک مشارکت را بدین صورت تعریف نموده است:

“صکوک مشارکت، اسناد و گواهی‌های دارای ارزش یکسان هستند که بر اساس عقد مشارکت ایجاد شده اند و در آن یکی از طرفین یا شخص ثالثی مدیریت عملیات را بر عهده می‌گیرد”.

در اوراق مشارکت، ناشر بخشی از سرمایه مورد نیاز را خود تهیه نموده و بخش دیگر را از طریق انتشار اوراق مشارکت تأمین می‌کند. در واقع دارندگان اوراق مشارکت به صورت مشاع و به تناسب سرمایه آورده شده با ناشر در یک فعالیت اقتصادی وارد شده و در سود حاصل نیز شریک می شوند. دارندگان صکوک به میزان سهم خود از مشارکت، مالک طرح یا دارایی‌های آن می‌شوند. از آنجا که امکان عملی جهت مدیریت پروژه یا طرح توسط دارندگان اوراق وجود ندارد لذا ناشر یا هر شخص دیگری که وی معرفی نماید به عنوان وکیل صاحبان اوراق مشارکت مدیریت طرح را بر عهده خواهد داشت. بنابراین، اوراق مشارکت سندی است گویای مالکیت دارنده آن، نسبت به بخشی از یک دارایی حقیقی که متعلق به دولت، شرکت‏های تعاونی یا خصوصی است و تا سررسید اوراق، هر نوع تغییر قیمت دارایی متوجه صاحب اوراق مشارکت خواهد بود.

باید توجه داشت که بازدهی صکوک مشارکت همانند صکوک مضاربه و برخلاف صکوک “سلف”، “اجاره” و “استصناع” که بازدهی تقریبا ثابتی دارند، متغیر است. البته برخی از انواع صکوک مشارکت را نیز می‌توان طراحی کرد که دارای درآمد ثابتی باشند مانند صکوک مشارکت تسهیلات رهنی و صکوک مشارکت در اجاره.

مبحث اول:وقف

وقف در لغت به معنی ایستادن، فرونشاندن و حبس کردن مال برای کارهای نیک آمده است؛ و در اصطلاح، تحبیس و تلبیس مال را وقف گویند. بنابراین، عقد وقف عقدی است که به موجب آن فردی عین مال خود را تحبیس کند، و منافع آن را جهت صرف در راه هایی که مشخص می کند، رها نماید .[۱]وقف تنها منحصر به اسلام نیست و حتی دین یهود نیز به آن توصیه نموده است. در زبان عبری از وقف به عنوان واژه مقدس “برای خداوند” یاد شده است و از آن به عنوان یکی از راه های مهم برای آمرزش روز آخرت یاد شده است[۲] .از همین رو است که در بسیاری از کشورهای غربی صندوق های وقفی به سرعت در حال رشد هستند.

بند اول:ارکان وقف

ارکان وقف عبارتند از طرفین وقف، مال موقوف(عین موقوفه) و متولی. وقف کننده را واقف و کسانی که وقف برای استفاده آن ها صورت می پذیرد را موقوف علیهم و مورد وقف را عین موقوفه گویند. در عقد وقف نیز همانند سایر عقود واقف باید عاقل و بالغ باشد، عقد وقف را از روی اختیار و با قصد انجام داده باشد و همچنین سفیه و مفلس نباشد[۳].

در مورد شرایط مال موقوف فقهای عظام عموما معتقدند مال موقوف باید عین باشد (دین نباشد)، مملوک باشد و با باقی ماندن عین آن، قابل انتفاع باشد و به تصرف دادن آن صحیح باشد .به عبارت دیگر می توان گفت هیچ گونه مانع یا محدودیت قانونی، قراردادی یا قضایی برای وقف دارایی، منافع و حقوق ناشی از آن وجود نداشته باشد.

بر اساس ماده ۵۸ قانون مدنی ” فقط وقف مالی جایز است که با بقا عین بتوان از آن منتفع شد، اعم از این که منقول باشد یا غیر منقول، مشاع باشد یا مفروز”. در مورد هزینه‌های عین موقوفه هم باید گفت اگر عین موقوفه نیاز به تعمیر یا مرمت و اصلاح داشته باشد و واقف محل درآمدی بر این امور تعیین نکرده باشد اگر عین موقوفه منفعتی داشته باشد از آن طریق هزینه های مربوط تامین می شود و اگر منفعتی نداشته باشد فروش قسمتی از موقوفه برای حفظ بقای مقدار دیگر آن جایز است. دیگر رکن وقف، تولیت موقوفه است. معنای لغوی متولی “سرپرست املاک موقوفه، ولایت دارنده و مباشر” است. متولی کسی است که اداره امور موقوفه را به عهده گیرد . متولی منصوص، شخصی است که در وقف نامه به سمت تولیت منصوب شده است.[۴]ماده ۷۵ قانون مدنی مقرر می دارد: “واقف می تواند تولیت، یعنی اداره کردن موقوفه را مادام الحیات یا در مدت معنی برای خود قرار دهد و نیز می تواند متولی دیگری معین کند که مستقلا یا مجتمعا با خود واقف اداره کند”. بنابراین واقف می تواند تولیت امور وقف را تا آخر عمر یا در مدت معینی خود به اختیار گیرد و نیز می تواند فردی یا افرادی را برای این امر برگزیند؛ که هر کدام به طور مستقل یا به صورت جمعی آن را اداره کنند. اگر واقف در وقف عام متولی تعیین نکرده باشد اداره موقوفه بر اساس نظر حاکم شرع خواهد بود. همچنین اگر امر تولیت مقید به مباشرت نباشد متولی می تواند برای انجام مسئولیت های خود در امور موقوفه وکیل بگیرد اما نمی تواند تولیت را به دیگری تفویض نماید . همچنین بر اساس تبصره ۴ ماده ۷ قانون تشکیلات و اختیارات سازمان حج و اوقاف و امور خیریه ” کلیه مباشران موقوفات و اماکن مذهبی اعم از متولی، ناظر، مدیران و امنای موسسات و بنیادهای خیریه در حکم امین می باشند . واقف می تواند از منافع موقوفه، سهمی را به عنوان اجرت یا حق التولیه برای متولی معین نماید و اگر معین نکرده باشد، متولی مستحق اجرت المثل عمل است .[۵]

مبحث دوم:مدل عملیاتی انتشار صکوک مشارکت وقفی

اوراق مشارکتی که جهت ساماندهی دارایی های فیزیکی اداره اوقاف قابل انتشار است همانند سایر اوراق بهادار اسلامی دارای ارکانی است. این ارکان عبارتند از: بانی، ناشر، واسط، امین و سرمایه گذاران. البته ارکان دیگری همانند موسسه رتبه بندی اعتباری، شرکت تامین سرمایه، موسسه پرداخت کننده و… نیز بسته به نوع طراحی می توانند جزء ارکان انتشار این اوراق محسوب شوند.

۱- بانی

بانی در حقیقت شخص حقوقی است که اوراق بهادار اسلامی جهت تامین مالی وی یا پروژه‌های وی منتشر می‌شود. در صکوک مشارکت وقف، بانی در حقیقت سازمان اوقاف و امور خیریه است که می‌تواند وظایف خود مانند متولی بودن عین موقوفه را به شخص ثالثی منتقل نماید. البته بر اساس قانون اوراق مشارکت بانی در حقیقت ناشر است و برای تامین مالی خود اقدام به انتشار اوراق مشارکت می‌نماید، لیکن در اوراق مشارکت وقفی بانی از طریق یک ناشر تامین مالی می نماید و خود ناشر نخواهد بود.

۲- واسط (ناشر)

بر اساس آیین‏ نامه اجرایی قانون نحوه انتشار اوراق مشارکت مصوب ۱۳۷۷، ناشر دستگاه دولتی یا غیر دولتی است که اجازه انتشار اوراق مشارکت را دارد. لیکن بر اساس ماده ۱ قانون بازار اوراق بهادار مصوب ۱۳۸۴، ناشر شخص حقوقی است که اوراق بهادار را به نام خود منتشر می کند. ناشر معادل کلمه واسط است. واسط ترجمه عباراتSpecial purpose vehicle (SPV), Special purpose entity (SPE), Special purpose company (SPC) است که همگی به یک معنا و مفهوم بکار می روند. اینگونه شرکت ها دارای سرمایه اندکی در حدود ۲۰۰ دلار، نیروی انسانی بسیار اندک (۲ یا سه نفر) بوده و دارای طول عمر محدودی می باشند. البته اوراق مشارکتی که تاکنون منتشر شده‌اند به جزء یک مورد همگی از طرف دولت و یا شهرداری‌ها بوده و از چنین فرایندی تبعیت ننموده اند.

باید توجه داشت وجود چنین نهادی (واسط) که تقریبا در تمامی ابزارهای مالی اسلامی تقریبا مورد استفاده قرار می گیرد در مورد صکوک مشارکت بسیار ضروری بوده و نقش حیاتی دارد. یکی از مهمترین دلایل آن را نیز می توان در ماهیت اینگونه اوراق دانست. از آنجا که ماهیت اوراق مشارکت به گونه ای است که طرفین در سود و زیان شریک هستند و اوراق سود علی الحساب دارد، از این رو باید تمامی هزینه ها و سود های آن به صورت کامل و دقیق مشخص باشد و این مهم بدون وجود سیستم حسابداری و حسابرسی دقیق و مختص به طرح یا پروژه میسر نمی‌شود لذا تاسیس نهادی که فقط به منظور این پروژه تاسیس شده و هیچ گونه فعالیت دیگر غیر از آن انجام نمی دهد ضروری به نظر می‌رسد. البته وجود مواردی از قبیل تعیین رتبه اعتباری اوراق، ریسک اعتباری، ریسک نقدینگی و سایر مورادی نیز وجود دارد که تاسیس این نهاد را اجتناب ناپذیر می نماید.

۳- امین

امین شخص حقیقی یا حقوقی است که به منظور حفظ منافع دارندگان اوراق مشارکت و حصول اطمینان از صحت عملیات ناشر، نسبت به مصرف وجوه، نحوه نگهداری حساب‌ها و صورت‌های مالی و عملکرد اجرایی ناشر به موجب قرارداد منعقد شده، مستمراً رسیدگی و اظهارنظر می‌نماید. امین در حقیقت به عنوان امین سرمایه گذاران عمل نموده و تمامی بر کل فرایند عملیاتی انتشار اوراق نظارت خواهد داشت. امین از میان بانک‌ها، مؤسسات مالی و اعتباری غیر بانکی دارای مجوز بانک مرکزی و یا شرکت تامین سرمایه انتخاب می‌شود. در ادامه به بررسی فرایند عملیاتی انتشار صکوک مشارکت وقف می‌پردازیم.

از آنجا که اداره اوقاف به عنوان بانی بدنبال تامین مالی است، لذا اقدامات اولیه توسط وی صورت خواهد گرفت. بانی در گام اول نخست، امین را از میان نهادهای حقوقی واجد شرایط انتخاب نموده و به سازمان بورس و اوراق بهادار (به عنوان سازمان ناظر بر انتشار اوراق بهادار) پیشنهاد می نماید. در صورت تایید سازمان، بانی با امین وارد مذاکره رسمی شده و قراردادهای همکاری با تعیین کلیه شرایط و وظایف طرفین منعقد شود.

در مرحله بعد باید واسط تعیین یا تاسیس شود. برای این کار حالات زیر قابل تصور خواهد بود:

الف- واسط توسط سرمایه گذاران تعیین شود،

ب- واسط توسط سازمان بورس و اوراق بهادار تعیین شود،

ج- واسط توسط امین تعیین شود، و

د- واسط توسط بانی تعیین شود.

به علت تقدم زمانی انتخاب واسط به نسبت تجمع سرمایه گذاران حالت (الف) منطقی نیست. در صورتی که انتخاب واسط توسط سازمان بورس و اوراق بهادار را بپذیریم احتمال خدشه بر وظیفه نظارتی سازمان وجود خواهد داشت (با وجود اینکه در برخی کشورهای واسط توسط دولت یا وزارت اقتصاد یا نهادهای مشابه تاسیس می شود). در صورتی که امین اقدام به تعیین واسط نماید، تضاد منافع به حداقل ممکن کاهش خواهد یافت. زیرا از یک طرف سازمان بورس و اوراق بهادار بر فعالیت امین نظارت کافی خواهد داشت و از طرف دیگر امین نیز چون یک نهادهای مالی معتبر و بزرگ است، حسن شهرت خود را با انجام تبانی به خطر نخواهد انداخت. البته بانی نیز می تواند اقدام به تاسیس واسط نماید ولی در این حالت اوراق با ریسک بیشتری مواجه می شوند که باعث افزایش نرخ بازده مورد انتظار سرمایه گذاران خواهد شد.

در مرحله باید نوع دارایی بانی تعیین و ارزش آن به عنوان آورده وی مورد تایید ارزیاب دادگستری قرار گیرد. سهم مشارکت بر اساس ارزش دارایی و سرمایه مورد نیاز تعیین خواهد شد. چون در صورتی که دارایی بیش از ارزش واقعی قیمت گذاری شود سرمایه گذاران متضرر خواهند شد بنابراین قیمت دارایی باید به تایید امین (به عنوان نماینده سرمایه گذاران) نیز برسد.

از آنجا که سازمان بورس اوراق بهادار به عنوان حافظ منافع سرمایه گذاران وظیفه نظارت بر بازار اولیه را دارد لذا واسط به عنوان ناشر اوراق باید در مرحله بعد اقدام به اخذ مجوز انتشار از این سازمان نماید.

همچنین چون سرمایه گذاران (خریداران صکوک) با ریسک های مختلفی مواجه هستند و از طرف دیگر زمان و تخصص لازم جهت بررسی ریسک اوراق صکوک برای تمامی آن ها ممکن نیست لذا باید اوراق توسط موسسه رتبه بندی اعتباری، رتبه بندی شود. بدیهی است میزان سود مورد انتظار سرمایه گذاران متاثر از رتبه اعتباری اوراق خواهد بود.

در مرحله بعد واسط و بانی اقدام به انعقاد قرار داد مشارکت می نمایند. در این قرارداد بانی تعهد به فراهم آوردن دارایی فیزیکی (زمین و…) نموده و واسط نیز متعهد به فراهم آوردن سرمایه لازم می شود. قرارداد می تواند برای یک دوره معین باشد که در این حالت باید استراتژی خروج برای سرمایه گذاران مشخص باشد و یا به صورت مادام العمر (بسته به نوع طرح و یا طول عمر دارایی) منتشر شود. پیشنهاد می شود بانی خود اقدام به تاسیس نهاد حقوقی دیگری جهت مدیریت طرح نماید. در حقیقت بانی با تاسیس یک نهاد حقوقی وظیفه مدیریت دارایی وقفی را به وی سپرده و تمامی فعالیت ها، کاملا شفاف می شود. به عبارت دیگر در این حالت مدیر دارایی متولی محسوب می‌شود. در شکل زیر این فرایند نشان داده شده است.

در مرحله بعد واسط خود یا شرکت تامین سرمایه ای را جهت انتشار اوراق انتخاب می نماید. در این حالت، شرکت تامین سرمایه اقدام به انتشار اوراق مشارکت به یکی از روش های بهترین تلاش یا تعهد پذیره نویسی می نماید. در صورتی که انتشار از نوع بهترین تلاش باشد، اوراق مشارکت منتشر شده و شرکت تامین سرمایه تعهدی در قبال فروش این اوراق ندارد. بنابراین واسط با ریسک عدم جمع آوری وجوه به میزان کافی مواجه است. لیکن اگر انتشار از نوع تعهد پذیره نویسی باشد شرکت تامین سرمایه ابتدا اوراق را از واسط خریداری نموده و سپس آن ها را در بازار اولیه به فروش می رساند. در این حالت بانی مطمئن است که تمامی مبلغ مورد نیاز را جمع‌آوری می‌نماید. در ادامه این فرایند‌ها نشان داده شده است.

در صورتی که طرح به گونه ای باشد که حتما باید تمامی اوراق فروخته شده و مبالغ لازم جمع آوری شود باید از روش تعهد پذیره نویسی استفاده نمود ولی اگر به گونه‌ای باشد که حتی با جمع آوری بخشی از مبلغ بتوان طرح را انجام داد می توان از روش بهترین تلاش نیز استفاده نمود.

در مرحله بعد در صورتی که اوقاف مدیر دارایی تاسیس نموده باشد، مدیر ملزم است در سررسید های مقرر سود پروژه را مشخص نموده و از طریق امین پس از کسر هزینه های خود، سهم الشرکه هر یک از طرفین (سازمان اوقاف و سرمایه گذاران) را بپردازد.

در پایان مدت قرارداد مشارکت، سود کل پروژه محاسبه شده و به طرفین پرداخت خواهد شد. به عبارت دیگر در پایان مدت قرارداد مشارکت با انحلال واسط و مدیر دارایی، تمامی هزینه‌ها مشخص شده و سود واقعی اوراق تعیین می‌شود.

مبحث سوم:مالیات صکوک مشارکت وقف

مالیات یکی از موارد مهم و مورد توجه در فرایند مهندسی ابزارهای مالی اسلامی است. از آنجا که هدف اصلی طراحی اوراق صکوک، تسهیل تامین مالی شرکت ها است، لذا در طراحی اوراق باید توجه ویژه ای به هزینه های مربوط به انتشار و طراحی این اوراق داشت. اوراق صکوک باید به گونه ای طراحی شود که قابلیت رقابت با سایر روش های تامین مالی، مانند استفاده از تسهیلات بانکی (بدلیل نرخ اندک سود تسهیلات) را داشته باشد. خوشبختانه در مورد اوراق مشارکت، قانون جداگانه‌ای در کشور تصویب شده است که سود اوارق را از مالیات معاف نموده است. این موضوع سبب شده است تا انتشار این اوارق نسبت به سایر انواع صکوک مانند صکوک اجاره و استصناع از مزیت رقابتی بیشتری برخوردار باشد. البته قوانین سایر کشورهای اسلامی به گونه‌ای است که با وضع قوانین مالیاتی خاص برای اوراق بهادار اسلامی، اسباب گسترش استفاده از این ابزارها را فراهم نموده است.

بر اساس ماده ۷ قانون انتشار اوراق مشارکت مبالغ پرداختی و یا تخصیصی بابت سود متعلق به اوراق مشارکت مشمول مالیات مقطوع به نرخ ۵ درصد می‌باشد و به سود اوراق مشارکت و معاملات اوراق مذکور هیچ‏ گونه مالیات دیگری تعلق نمی‌گیرد. بر اساس اصلاحیه قانون مالیات‌های مستقیم مصوب ۱۳۸۰، مالیات مقطوع به نرخ ۵ درصد موضوع ماده ۷ قانون انتشار اوراق مشارکت حذف شد. همچنین بر اساس ماده ۹ این قانون سود پرداختی به دارندگان اوراق مشارکت جزو هزینه‏های قابل قبول در حساب مالیاتی موضوع ماده (۱۴۸) قانون مالیات‏های مستقیم محسوب می‌گردد.

مبحث چهارم:اوراق وقف

نوع دیگری از اوراق بهادار اسلامی که می‌توان طراحی نمود اوراق وقف است. وقف از جمله مواردی است که به عنوان صدقه جاریه در طول زمان تا زمان بقای آن برای واقف ثواب اخروی دارد. هدف از طراحی این اوراق کمک به جذب سرمایه های اندک افراد در راستای ترویج فرهنگ وقف است. در حال حاضر با تغییر شرایط نسبت به قبل، افراد به دلایل مختلف از جمله عدم وجود کفایت مالی جهت وقف زمین، ساختمان و… امکان وقف از آن‌ها عملا سلب شده است. از اینرو باید بتوان سازوکاری تدوین نمود تا به وسیله آن با جمع آوری وجوه نقد اندک مردم؛ سنت حسنه وقف را ترویج نمود. یکی از بهترین روش های دستیابی به چنین هدفی استفاده از اوراق وقف است. این دسته از اوراق، در گروه اوراق اسلامی غیر انتفاعی (صکوک غیر سرمایه‌گذاری) قرار می گیرند که تاکنون دسته بندی مشخصی برای آن ارائه نشده است. برخی از اوراق مانند اوراق صدقه، هبه و وقف از این دسته اند. در حقیقت دارندگان اوراق وقف افرادی هستند که به هر دلیلی تمایل به وقف نمودن دارایی خاص با مبالغ اندک هستند. در ادامه نحوه انتشار چنین اوراقی مورد بررسی و تجزیه و تحلیل قرار خواهد گرفت.

اوراق وقف نیز همانند سایر اوراق بهادار اسلامی دارای بانی خواهد بود. لیکن بانی این اوراق سازمان اوقاف و امور خیریه می‌باشد. این سازمان با تاسیس یک نهاد واسط اقدام به انتشار اوراق وقف نموده و وجوه بدست آمده را در اختیار می‌گیرد. در این نوع اوراق بانی موظف است وجوه بدست آمده را بر اساس امیدنامه منتشره هنگام فروش اوراق، صرف نماید. البته می‌توان اوراق را به گونه‌ای طراحی نمود که یکی از زیر مجموعه‌های سازمان اوقاف به عنوان بانی عمل نموده و سازمان اوقاف نقش امین را ایفا نماید.

مدیر دارایی می‌تواند خود اوراق را منتشر نموده و یا آن را از طریق شخص ثالثی انجام دهد. البته می‌توان اوراق را به کمک شرکت تامین سرمایه نیز منتشر نمود. همچنین چون سرمایه گذاران (دارندگان اوراق) بدنبال کسب منافع مادی نیستند می‌توان این نوع اوراق و تمامی اوراق غیر انتفاعی را از دریافت رتبه اعتباری معاف نمود.

همچنین سازمان‌هایی مانند وزارت آموزش و پرورش، وزارت درمان و آموزش پزشکی و مانند اینها نیز می‌توانند اوراق غیر سرمایه گذاری منتشر نموده به گونه‌ای که نهادی مانند سازمان اوقاف بر آن‌ها نظارت داشته و در حقیقت به عنوان امین سرمایه گذاران بر مصرف نمودن وجوه به صورت صحیح نظارت داشته باشند.

اوراق بهادار اسلامی در مقابل اوراق بهادار در مالی متعارف

صکوک با اوراق قرضه مرسوم در بازارهای مالی از جهات زیر تفاوت دارد:

۱- تمامی اوراق بهادار اسلامی مبتنی بر دارایی هستند. البته اوراق مشارکت تسهیلات رهنی از این قاعده عمومی مستثنی بوده و به پشتوانه دارایی منتشر می‌شود. این در حالی است که وجود یا عدم وجود دارایی به عنوان پشتوانه اوراق بهادار در مالی متعارف به هیچ وجه موضوعیت نداشته و در برخی موارد ممکن است تنها جهت افزایش جذابیت اوراق، دارایی را به عنوان پشتوانه قرار دهند. در حالی که وجود دارایی به عنوان پشتوانه (و یا مبتنی بر دارایی) در اوراق بهادار اسلامی به عنوان مهم‌ترین عامل شرعیت آن شناخته می‌شود.

۲- سود اوراق بهادار اسلامی مبتنی بر نوع آن اوراق می‌باشد. به عنوان مثال سود اوراق مشارکت در طرح‌ها و پروژه‌ها متغیر، سود اوراق اجاره تقریبا ثابت، اوراق مشارکت در تسهیلات رهنی ثابت و اوراق مشارکت وقف متغیر خواهد بود. از این رو نمی‌توان اوراقی طراحی نمود که با مقتضای عقد ومنافتی داشته باشد. این موضوع نیز در مالی متعارف چندان اهمیت ندارد و با توجه به نوع سرمایه گذاران تعیین می‌شود و نه نوع عقد.

۳- مواردی چون مالیات، با نام یا بی‌نام بودن اوراق، قابلیت تبدیل اوراق به سهام، خرید و فروش ثانویه اوراق و نوع خریداران اوراق بسته به چگونگی طراحی متفاوت بوده و از این روی تفاوتی با اوراق بهادار در مالی متعارف ندارد (البته با توجه به مقتضای عقد مورد استفاده).

گفتار دوم: صکوک اجاره

اوراق بهادار با نام قابل نقل و انتقالی است که هر ورق آن نشان دهنده ی مالکیت مشاع دارنده آن در دارایی مبنای انتشار اوراق اجاره است.

در اوراق اجاره حق استفاده از منابع یک دارایی یا مجموعه ای از دارایی ها،در قبال اجاره بها از مالک به شخص دیگری منتقل میشود.مدت قرارداد اجاره مشخص است و اجاره بها را می توان در ابتدای دوره، انتهای دوره با سررسیدهای ماهانه، فصلی یا سالانه پرداخت کرد.از آنجا که این اوراق بیانگرمالکیت مشاع فرد است می توان آن را در بازار ثانویه و به قیمتی که توسط عوامل بازار تعیین می شود، معامله کرد.

مبحث اول:انواع اوراق اجاره

۱-     اوراق اجاره تامین دارایی: اوراقی است که در آن نهاد واسط، یک دارایی یا مجموعه ای از دارایی که مورد نیاز بانی استرا به نیابت از سرمایه گذاران، از فروشند ای خریداری نموده و به بانی اجاره میدهد.

۲-    اوراق اجاره تامین نقدینگی: در ایننوع از اوراق اجاره، واسط با واگذاری اوراق به مردم و جمع آوری وجوه به وکالت ازطرف سرمایه گذاران یک دارایی ثابت مشهود را از بانی خریدار ی کرده و مجددا به خودبانی اجاره می دهد.

۳-    اوراق اجاره جهت تشکیل سرمایه شرکتهای لیزینگ: هدف از این نوع اوراق اجاره،تشکیل سرمایه عالیت تجاری مستمر میباشد.بانی (شرکت لیزینگ) با مراجعه به امین و تاسیس شرکت واسط، وانتشار اوراق اجاره، وجوه افراد را جمع آوری کرده و به وکالت از طرف آنان، به صورت مستمرکالاهای مورد نیاز دولت،سازمان های دولتی،شرکت های وابسطه به دولت و بنگاههای اقتصادی بخش خصوصی و مصرف کنندگان را از تولید کنندگان یا مراکز فروش به صورت نقدخریده، سپس با افزودن نرخ  معین به عنوان سود، به شرط تملیک به مصرف کنندگان نهایی اجازه می دهد، واسط اجاره بهای حاصل ازعملیات اجاره به شرط تملیک را به صورت فصلی یا سالانه بین صاحبان اوراق توزیع میکند.در این اوراق، در هر مقطع زمانی دارایی واسط، ترکیبی از پول نقد دارایی های اجاره داده شده و مطالبات اجاره بها خواهد بود که صاحبان اوراق به نحو مشاع مالک آنها هستند و می توانند در مواقع نیاز به دیگری واگذار کنند.

۴- اوراق اجاره رهنی: نوع چهارم اوراقاجاره بیشتر مورد استفاده بانک ها و لیزینگ ها و مؤسسات اعتبار دهنده می باشد. دراین نوع از اوراق، بانی (بانک) تسهیلاتی که در قالب عقد اجاره به شرط تملیک پرداخت کرده است را به نهاد واسط می فروشد. بر این اساس ابتدا نهاد واسط اوراق اجاره رامنتظر می کند و سپس دارایی هایی که بانک در قالب عقد اجاره به شرط تملیک در طی زمان به افراد مختلفی داده است را از وی خریداری می نماید با فروش این دارایی هارابطه بانی و واسط سرمایه گذاران مالک دارایی هایی می شوند که بانی قبلا آنها رابه صورت اجاره به شرط تملیک به گیرندگان تسهیلات واگذار نموده است.

مبحث دوم:رویه احرایی انتشار اوراق اجاره تامین دارایی وتامین نقدینگی

۱-     در این روش بانی پس از ارایه یدرخواست خود در خصوص خرید دارایی مانند زمین، هواپیما، تاسیسات و تجهیزات موردنیاز و یا غیره، با مراجعه به امین (شرکت مدیریت دارایی مرکزی بانک سرمایه) شرک تواسط را تشکیل می دهد.

۲-    شرکت واسط بعد از کسب مجوز هایلازم، اوراق بهادار اجاره را منتشر نموده و وجوه حاصل از انتشار اوراق را جمع آوریمی کند، سپس به وکالت از طرف سرمایه گذاران، دارایی موزد نیاز را خریداری نموده وبه صورت اجاره به شرط تملیک به بانی اجاره می دهد ( بانی و فروشنده دارایی میتواند یک شخص باشند)

۳-    بانی دارایی را از واسط تحویلگرفته و اجاره خود را در مواعد مقرر به واسط پرداخت نماید.

۴-    واسط مبلغ اجاره بهای اوراق را ازطریق شرکت سپرده گذاری مرکزی اوراق بهادار و تسویه وجوه به سرمایه گذاران پرداختمی نماید.

مبحث سوم:رویه اجرایی انتشار اوراق اجاره جهت تشکیل سرمایه شرکت های لیزینگ

۱-     در این روش بانی پس از ارایهدرخواست خود در خصوص خرید و اجاره دارایی های مشتریان به صورت پیوسته، با مراجعه به امین (شرکت مدیریت دارایی مرکزی بازار سرمایه) شرکت واسط را تشکیل می دهد.

۲-    ناشر، بعد از کسب مجوز های لازم ازسازمان بورس و اوراق بهادار، اقدام به انتشار اوراق کرده، آنها را از طریق بازارسرمایه به مردم (سرمایه گذاران مالی)واگذار می کند.

۳-    ناشر سرمایه نقدی جمع آوری شده رابه عنوان وکالت در اختیار بانی (شرکت تجاری) قرار می دهد.

۴-    بانی به وکالت از طرف صاحبان اوراق، دارایی مورد نیاز مشتریان را به صورت پیوسته از تولید کننده گان یافروشندگان خریداری کرده و آنها را تحویل می گیرد.

۵-    بانی دارایی های خریداری شده را،به صورت اجاره به شرط تملیک به مشتریان (مستاجران) نهایی واگذار می کند.

۶-    بانی اجاره بهای دارایی ها را بهصورت پیوسته و در قالب اقساط ماهانه یا فصلی دریافت کرده و بعد از کسر حق عاملیتدر اختیار واسط قرار می دهد.

۷-    واسط مبلغ اجاره بها را طریق شرکتسپرده گذاری مرکزی اوراق بهادار وتسویه وجوه به سرمایه داران مالی می پردازد.

مبحث چهارم:رویه اجرای انتشار اوراق اجاره رهنی

۱-  بانی (بانک یا شرکت لیزینگ) با استفادهاز منابع سپرده ای کالا های مورد نیاز متقاضیان، تسهیلات را از مراکز فروش یاتولید کننده گان به صورت نقدی خریداری می کند.

۲-    بانی (بانک یا شرکت لیزینگ) کالاهای خریداری شده را به صورت اجاره به شرط تملیک به متقاضیان تسهیلات واگذار کرده وآن را در مالکیت خود به عنوان رهن حفظ می کند.

۳-    در این روش بانی پس از ارایهدرخواست خود در خصوص فروش دارایی های واگذار شده به صورت اجاره به شرط تملیک، با مراجعه به امین (شرکت مدیریتدارایی مرکزی بانک سرمایه) شرکت واسط را تشکیل می دهد.

۴-    ناشر پس از کسب مجوز های لازم ازسازمان بورس و اوراق بهادار،اقدام به انتشار اوراق کرده آنها از طریق بازار سرمایه به مردم (سرمایه گذاران مالی) واگذار می کند.

۵-    ناشر سرمایه نقدی جمع آوری شده راجهت خرید دارایی واگذار شده به صورت اجاره به شرط تملیک به بانی می پردازد و آنهارا خریداری می کند.

۶-    بانی اجاره بهای ماهانه یا فصلی تسهیلات اجاره به شرط تملیک را به نمایندگی از طرف واسط دریافت کرده در اختیارواسط قرار می دهد.

۷-    واسط مبالغ اجاره را از طریق شرکت سپرده گذاری اوراق بهادار و تسویه وجوه به سرمایه گذاران مالی می پردازد.

مبحث پنجم:ضرورت مدیریت ریسک در صکوک اجاره

 به لحاظ لغوی فرهنگ وبستر ریسک را در «معرض خطر قرار گرفتن» تعریف کرده است. به لحاظ اصطلاحی نیز ریسک عبارت است از امکان تفاوت بازده از مقدار مورد انتظار. درباره سرمایه‌گذاری، ریسک یعنی احتمال اینکه بازده واقعی از بازده مورد انتظار متفاوت شود. طبیعتا باید بین ریسک و بازدهی تعادل برقرار کرد؛ یعنی باید طوری مدیریت صورت پذیرد که بازدهی شایسته ریسک تحمل شده حاصل شود. در اصول مدیریت مالی تنها کسب بازدهی، پذیرش ریسک را توجیه می‌کند.مدیریت ریسک نیز پدیده نوپایی است که با هدف مدیریت منطقی ریسک‌های موجود در فعالیت‌های اقتصاد به وجود آمده و در چند دهه اخیر، پیشرفت قابل توجهی نموده است

ریسک در ابزارهای اسلامی نیز مانند نظام مالی متعارف وجود دارد. در حالت کلی می‌توان گفت صکوک در جایگاه نماینده ابزارهای مالی اسلامی، به‌صورت ذاتی نسبت به دیگر ابزارهای مالی از ریسک بیشتری برخوردار است. علت این موضوع آن است که به‌طور تقریبی تمام انواع صکوک مبتنی بر مالکیت دارایی بوده، بنابراین ریسک این دارایی به سرمایه‌گذاران منتقل می‌شود

صکوک اجاره یکی از مهمترین ابزارهای مالی اسلامی است که در آن حق استفاده از منافع دارایی یا مجموعه‌ای از دارایی‌ها، در برابر اجاره‌بها از مالک به شخص دیگری منتقل می‌شود. مدت قرارداد اجاره مشخص است و می‌توان اجاره‌بها را در ابتدای دوره، انتهای دوره، با سررسیدهای ماهانه، فصلی یا سالانه پرداخت کرد. از آنجا که صکوک اجاره اوراق بهاداری است که بیانگر مالکیت مشاع فرد است، می‌توان آن‌ را در بازار ثانویه و به قیمتی که به‌وسیله عامل‌های بازار تعیین می‌شود، معامله کرد. جهت انتشار اوراق اجاره وجود دست‌کم سه نهاد مالی ضروری است که عبارتند از: بانی، واسط و امین.بانی شخص حقوقی است که صکوک اجاره با هدف تامین مالی آن منتشر می‌شود و به اجاره کردن دارایی مبنای انتشار صکوک اجاره از واسط (به نمایندگی از دارندگان صکوک) اقدام می‌نماید. واسط نهاد مالی است که صرفا به‌منظور نقل‌و‌انتقال دارایی به وکالت از دارندگان صکوک اجاره و انتشار صکوک اجاره تشکیل می‌شود.امین نیز شخص حقوقی است که به نمایندگی از سرمایه‌گذاران و به‌منظور حفظ منافع آنان در چارچوب ضوابط اجرایی انتشار صکوک اجاره، مسئولیت نظارت بر کل فرایند عملیاتی صکوک اجاره را بر عهده دارد. با توجه به متعدد بودن ارکانی که در انتشار صکوک اجاره دخالت دارند، شناسایی ریسک‌های این اوراق و تبیین روش‌های مدیریت آن ضرورتی انکارناپذیر است.

بند اول:انواع ریسک‌های صکوک اجاره و روش‌های پوشش آن

 به نظر می‌رسد در صکوک اجاره به دلیل آنکه ارکان مختلفی درگیر فرایند انتشار این اوراق و مباحث مرتبط هستند، ریسک‌های گوناگونی به وجود می‌آید که هر یک نیازهای مدیریت ریسک خاص خود را می‌طلبد. در یک دسته‌بندی کلی می‌توان تمامی این ریسک‌ها را به سه‌دسته ریسک‌های بازار اولیه، بازار ثانویه و موارد مرتبط با دارایی تقسیم کرد که هر یک دارای شقوق مختلفی می‌باشند. جدول شماره یک به تمامی این ریسک‌ها اشاره می‌نماید. در ادامه به توضیح برخی از این ریسک‌ها پرداخته شده و تلاش می‌شود راهکارهایی جهت مدیریت آن‌ها نیز ارائه شود.

۱- ریسک سوء‌استفاده واسط از وجوه دریافتی

 از آن‌جا که واسط با انتشار اوراق اجاره به جمع‌آوری وجوه نقد اقدام می‌کند، ممکن است از وجوه نقد دریافتی سوءاستفاده کند. جهت پوشش این ریسک، می‌توان ترتیبی فراهم نمود تا وجوه جمع‌آوری‌شده به حسابی که نزد امین است واریز شده و واسط هنگام پرداخت وجه نقد جهت خرید دارایی، از حسابی که با امین مشترک است استفاده کند.

۲- ریسک عدم فروش دارایی به واسط

ممکن است تولیدکننده از فروش محصول به واسط خودداری کند.علت این کار می‌تواند افزایش قابل توجه قیمت در زمان معامله یا مسائلی از این دست باشد. جهت پوشش این ریسک می‌توان از روش‌های گوناگونی مانند استفاده از قرارداد صلح استفاده کرد.بر اساس قرارداد صلح، واسط پیش از انتشار اوراق با فروشنده وارد عقد صلح شده و وی را ملتزم به فروش کالا پس از جمع‌آوری وجوه می‌کند. همچنین می‌توان از مواردی چون ضمانتنامه بانکی و گنجاندن شرط وجه التزام در قرارداد نیز استفاده کرد.

۳- ریسک عدم اجاره دارایی به‌وسیله بانی

ممکن است «پس خرید» دارایی از فروشنده توسط نهاد واسط، بانیاز اجاره دارایی به عللی (تامین مالی از روش‌های دیگر با نرخ پایین‌تر، رفع نیاز جهت خرید دارایی و غیره) منصرف شود. راهکاری قابل طرح در مدیریت این ریسک نیز می‌تواند ضمانتنامه بانکی و یا وجه التزام در قرارداد باشد.

۴- ریسک نرخ سود (یا اجاره‌بها)

ریسک نرخ سود عبارت است از: تغییری که در ارزش اوراق بهادار، به‌علت تغییر در نرخ بازده دیگر فرصت‌های سرمایه‌گذاری اتفاق می‌افتد.درباره اوراق اجاره، نکته حائز اهمیت آن است که برخلاف سود سهام یا برخی دیگر از انواع اوراق بهادار، سود (نرخ اجاره‌بها) سرمایه‌گذاران ثابت است. به‌عبارت دیگر، میزان اجاره‌بهای اوراق در امیدنامه و قراردادهای مرتبط به‌طور کامل مشخص می‌شود و فقط حالت انعطاف‌پذیری که وجود دارد آن است که مبلغ اجاره‌بها با درصد خاصی که از ابتدا مشخص است رشد کند.به‌علت ثابت‌بودن اجاره‌بهای اوراق اجاره، افزایش نرخ سود علی‌الحساب اوراق مشارکت یا سود سپرده‌های بانکی (به دلیل تصمیمات سیاستی بانک مرکزی)، سبب می‌شود دارندگان اوراق با ریسک سود و هزینه فرصت سرمایه‌گذاری روبه‌رو ‌شوند و در صورتی که صکوک اجاره بازار ثانویه داشته باشند، ممکن است ارزش بازاری اوراق کاهش یابد. از این‌رو دارندگان صکوک اجاره با ریسک نرخ سود رو‌به‌رو هستند. راهکاری که در این زمینه قابل ارائه می‌باشد تعامل مسئولان بانک مرکزی با بازار بورس است. بدین صورت که نرخ‌های بازارهای رقیب به حدّی تغییر نکند که سرمایه‌گذاری در صکوک اجاره را غیراقتصادی نماید. علاوه بر این، در نظر گرفتن امکان تعدیل نرخ‌های سود اوراق اجاره در قراردادهای تدوین شده نیز می‌تواند به کاهش این مشکل بینجامد.

۵- ریسک اعتباری

 به احتمال پرداخت نکردن به‌موقع تعهدات مالی یک ناشر ریسک اعتباری یا ریسک نکول گفته می‌شود. نکول زمانی رخ می‌دهد که ناشر نتواند یا نخواهد تعهدات خود را انجام دهد. در اوراق اجاره، به احتمال عدم پرداخت اجاره‌بها توسط بانی ریسک نکول گفته می‌شود. جهت اطلاع از این ریسک می‌توان به رتبه اعتباری ناشر که توسط موسسات رتبه‌بندی اعتباری تعیین می‌شود مراجعه کرد. اوراق اجاره همانند سایر انواع اوراق بهادار باید از رتبه اعتباری برخوردار باشند. هر چند در حال حاضر موسسات اعتباری (برخلاف سایر کشورها)، در ایران راه‌اندازی نشده‌اند، اما یکی از ملزومات مدیریت صحیح ریسک اعتباری در بازار صکوک اجاره کشور، وجود موسسات رتبه‌بندی می‌باشد. این موضوع سبب می‌شود سرمایه‌گذاران هنگام خرید اوراق اجاره، به طور مشخص از ریسک اعتباری این اوراق اطلاع داشته باشند. به هر حال در شرایط فعلی می‌توان جهت پوشش ریسک اعتباری، از ضمانت‌هایی برای بانی بهره‌مند شد. مثلا بانی مبلغی معادل چهار ماه اجاره بها را در حسابی نزد امین به امانت گذارد، تا در شرایطی که قادر نبود حقوق صاحبان اوراق را بپردازد، تا رفع مشکل از بانی،امین به صورت قانونی از تضییع حقوق صاحبان اوراق خودداری کند. استفاده از ضامن نیز راهکار دیگری برای پوشش این ریسک است. این راهکار مدت‌ها است که برای انتشار اوراق مشارکت در کشور مورد استفاده قرار می‌گیرد.

۶- ریسک نقدینگی

 احتمال ناتوانی شرکت در ایفای تعهدهای مالی کوتاه‌مدت ریسک نقدینگی نامیده می‌شود. این ریسک از سه عامل عدم توانایی اجرای تعهدهای مالی کوتاه‌مدت، عدم توانایی تامین منابع مالی کوتاه‌مدت در هنگام نیاز و نیز عدم توانایی تامین مالی کوتاه‌مدت با هزینه‌های مقرون به صرفه ناشی می‌شود.در رابطه با صکوک اجاره، ریسک نقدینگی عبارت است از ریسکی که بانی قادر به فروش محصول‌ها یا خدمات خود به قیمت متداول بازار نبوده و با مشکل کمبود نقدینگی مواجه شود. عللی چون عدم وجود تقاضا جهت خرید محصولات را می‌توان عامل پدیدآمدن چنین ریسکی دانست. روش‌های مختلفی می‌تواند به منظور مدیریت این ریسک به کار گرفته شود از جمله: نگهداری اوراق دارای نقد شوندگی بالا مثل اوراق مشارکت توسط بانی، کسب خطوط اعتباری کوتاه مدت برای مواقع بحرانی توسط بانی و نهایتا قرار گرفتن بخشی از وجوه نقد بانی به عنوان ضمانت در حسابی مسدود شده نزد امین.

۷- ریسک نقد شوندگی

 نقدشوندگی یکی از اصلی‌ترین عوامل موثر در انتخاب اوراق بهادار شمرده‌ می‌شود. نقدشوندگی ورقه بهادار، عبارت است از سهولت معامله ورقه بهادار در یک بازار خاص. به‌طور کلی سه منبع برای ریسک نقدشوندگی قابل تصور می‌باشد: تفاوت بین زمان رسیدن سفارش خرید و سفارش فروش در بازار، وجود قوانین مشخص در مورد معامله اوراق بهادار و نهایتا وجود تقاضای بسیار کم برای معامله اوراق بهادار. با توجه به اینکه صکوک اجاره از نظر فقیهان اهل سنت و نیز فقیهان شیعه قابل معامله در بازار ثانویه هستند، لذا ریسک نقدشوندگی این اوراق تا حدودی کاهش می‌یابد. در واقع با پذیرش صکوک اجاره در یکی از بورس‌های اوراق بهادار (مانند بورس اوراق بهادار تهران)، ریسک نقدشوندگی صکوک اجاره همانند سهام خواهد بود و بر‌اساس وضعیت بازار (میزان تقاضا، عرضه، نرخ تورم، نرخ سود بانکی، تغییر در رتبه اعتباری اوراق و غیره) تعیین خواهد شد. همچنین ریسک نقدشوندگی را با پدیدآوردن سازوکارهایی مانند تعهد بازخرید اوراق به‌وسیله بانی، ناشر یا ضامن و اعطای اختیار فروش به سرمایه‌گذاران می‌توان تا حدودی پوشش داد.

۸- ریسک تورم

 تورم عبارت است از وضعیتی در اقتصاد که در آن سطح عمومی قیمت‌ها به‌طور معنا‌دار و مداوم افزایش می‌یابد. ریسک تغییرات سطح عمومی قیمت‌ها، به عنوان ریسک قدرت خرید نیز شناخته می‌شود.با افزایش تورم، دارندگان صکوک اجاره چون اجاره‌بهای ثابتی دریافت می‌کنند، بنابراین قدرت خریدشان کاهش یافته و در حقیقت سود دارندگان صکوک کاهش می‌یابد. در واقع، افزایش تورم بازده واقعی سرمایه‌گذاران را کاهش می‌دهد و میزان سود یا زیان سرمایه‌گذاران، بستگی به انتظار و پیش‌بینی آنان از سطح تورم در آینده خواهد داشت.در صورتی که سطح تورم کاهش یابد، ریسک کاهش بازده واقعی سرمایه‌گذاران کاهش می‌یابد. به منظور مواجهه با این ریسک اولا لازم است سیاست‌های پولی کشور به نحوی تنظیم گردد که امکان پیش‌بینی تورم با خطای کم توسط سرمایه‌گذاران فراهم شود ثانیا، در قرار صکوک اجاره، امکان تعدیل نرخ‌های اجاره‌بها در شرایط خاص دیده شود.

۹- ریسک نرخ ارز

بخش عمده‌ای از صکوک منتشرشده در دنیا و بخش کوچکی از صکوک ایران، به‌صورت بین‌المللی ارائه شده و لذا نوسانات نرخ ارز بر آن اثر می‌گذارد. این ریسک مختص صکوک اجاره نبوده و شامل دیگر ابزارهای تامین مالی که به‌وسیله سرمایه‌گذاران خارجی خریداری می‌شود، نیز می‌شود. ریسک نرخ ارز، حاشیه سود سرمایه‌گذاران و ناشر را تحت‌الشعاع قرار می‌دهد. جهت پوشش این ریسک می‌توان از اوراق مشتقه مانند قرارداد تاخت نرخ ارز (Current Swap) استفاده کرد.

۱۰- ریسک ورشکستگی نهادهای مالی

ریسک ورشکستگی حداقل در رابطه با بانی، واسط و امین قابل تصور می‌باشد. بدین معنی که ممکن است هر یک از نهادها به دلایل مختلف، در طول دوره صکوک اجاره ورشکسته شده و امکان عمل به تعهداتی که نموده‌اند برایشان فراهم نباشد. به منظور پوشش این نوع ریسک، لازم است در ابتدای انتشار صکوک اجاره و در زمانی که قراردادها بین نهادهای مختلف در حال تنظیم است، به مسئله ورشکستگی ارکان مختلف صکوک اجاره توجه شده و تدابیر قانونی مشخصی برای حل این مشکل در نظر گرفته شود.

۱۱- ریسک قوانین و مقررات

 این نوع ریسک به دو نوع داخلی و خارجی تقسیم می‌شود. ریسک داخلی در شرایطی خودنمایی می‌کند که خلأ قانونی یا تغییر ناگهانی قوانین سرمایه گذاری وجود داشته باشد و یا حتی در بعضی موارد، عدم وجود قانون در مورد نوع خاصی از سرمایه گذاری‌ها ریسک قوانین را پررنگ‌تر می‌کند. در رابطه با مدیریت این نوع ریسک می‌توان بیان نمود که در صورتی که نهادهای نظارتی رویه ثابتی درباره وضع مقررات مربوطه داشته باشند، ریسک قوانین و مقررات کاهش می‌یابد. همچنین، بسیاری از ریسک‌های قوانین و مقررات با در نظر گرفتن شرایط و تدابیر خاصی در قراردادهای حقوقی قابل مدیریت می‌باشند.

بعد دیگر ریسک قوانین و مقررات خارجی بوده و هنگامی پدید می‌آید که اوراق اجاره در سطوح بین‌المللی منتشر شود. این ریسک از دو جهت قابل بررسی است. جهت نخست مربوط به سرمایه‌گذاران بین‌المللی است که تابع قوانین کشور خود هستند و مهمترین ریسک آن ریسک مالیاتی می‌باشد. جهت دوم زمانی رخ می‌دهد که نهادهای فعال در این اوراق، متعلق به چند کشور باشند. از آن‌جا که قوانین و مقررات خاصی در رابطه با فعالیت نهادهای چند ملیتی وجود ندارد، باید اوراق صکوک اجاره بین‌المللی به‌گونه‌ای طراحی شوند که ریسک ناشی از اعمال مقررات کشورهای گوناگون بر نهادهای مالی فعال، به حداقل ممکن رسد.

۱۲- ریسک شریعت

 ریسک شریعت نوعی از ریسک است که به دلیل عدم انطباق طراحی و انتشار صکوک اجاره با قوانین شریعت (فقه شیعه) به وجود می‌آید. این ریسک تنها در مرحله طراحی اوراق قابل تصور نیست؛ بلکه در مرحله اجرا نیز ممکن است به وجود بیاید. به عبارت دیگر، ممکن است در مرحله اولیه و در طراحی اوراق، شورای فقهی بر تدوین دستورالعمل‌ها و آئین‌نامه‌های صکوک اجاره نظارت کافی داشته باشد اما در مرحله بعد و زمانی که صکوک اجاره عملیاتی می‌شود، مسائلی پیش آید که سازگار با موازین شرعی نباشد. جهت تبیین بهتر این ریسک می‌توان به موردی از صکوک اجاره منتشرشده در بحرین اشاره کرد که با وجود اینکه نام صکوک را به همراه دارد، اما به اعتقاد فقیهان اهل سنت در فرایند انتشار آن از بیع‌العینه استفاده شده که نامشروع است. جهت مدیریت این نوع ریسک، لازم است نظام نظارت شرعی قانونی، منطقی و معقولی برای تایید شرعی بودن فعالیت صکوک اجاره در تمامی مراحل وجود داشته باشد.

۱۳- ریسک از بین رفتن کلی یا جزئی دارایی

 ممکن است قبل از سررسید صکوک اجاره، دارایی مبنای انتشار صکوک که به بانی اجاره داده شده است، از بین برود.بر اساس قواعد فقهی، مستاجر «ید امانی» داشته و اگر افراط یا تفریط نکرده باشد، مقصر نخواهد بود. درباره صکوک اجاره نیز چنین وضعیتی حاکم است. به‌عبارت دیگر، در صورتی که دارایی موضوع قرارداد اجاره به هر علت از بین برود سرمایه گذاران (دارندگان صکوک و مالکان اصلی دارایی) دچار زیان خواهند شد؛ چرا که مالکان اصلی دارایی پایه هستند. جهت پوشش این ریسک، می‌توان از انواع بیمه‌ها استفاده کرد(البته بعضا بیمه‌ها تمام ضرر را جبران نمی‌کنند که لازم است برای این مسئله نیز تدابیری اندیشیده شود).

۱۴- ریسک استهلاک تدریجی دارایی

 این ریسک آنجا مطرح می‌شود که مورد اجاره استهلاک‌پذیر باشد. در صورتی که دارایی استهلاک‌پذیر باشد نرخ و میزان استهلاک در امیدنامه که به‌وسیله ناشر منتشر می‌شود و به‌صورت دقیق آورده خواهد شد و سرمایه‌گذاران با اطلاع از میزان استهلاک به خرید اوراق اقدام می‌کند. در این حالت دارندگان اوراق با ریسک اسقاط ارزش دارایی هنگام اتمام قرارداد روبه‌رو هستند.این ریسک را می‌توان از راه اعطای اختیار فروش (Put Option) به دارندگان صکوک حداقل نمود. همچنین، اگر اوراق به‌گونه‌ای طراحی شوند که قرارداد از نوع اجاره به شرط تملیک باشد، آن‌گاه سرمایه‌گذاران با ریسک استهلاک دارایی روبه‌رو نخواهند بود.

۱۵- ریسک هزینه‌های غیرعملیاتی

 بر‌اساس قوانین فقهی و حقوقی موجود در کشور، هزینه‌های غیرعملیاتی یا هزینه‌های غیرجاری دارایی موضوع قرارداد اجاره، بر عهده موجر (خریداران صکوک اجاره) است. به‌عبارت دیگر، موجر ملزم است هزینه‌هایی که جهت انتفاع از دارایی لازم و ضروری است را پرداخت کند. در این حالت سرمایه‌گذاران با ریسک هزینه‌های غیرعملیاتی روبه‌رو خواهند شد. در این شرایط دارندگان صکوک اجاره به طور مشخص با دو ریسک روبه‌رو خواهند بود که عبارتند از: ریسک عدم اطمینان از دریافت مبلغی مشخص در زمان‌های از پیش تعیین‌شده و ریسک عدم اطلاع اززمان کسر این هزینه‌ها ازاجاره‌بها.یکی از راه‌های پوشش این ریسک آن است که امین در ابتدای انتشار صکوک، درصدی از مبلغ را جهت انجام هزینه‌های احتمالی غیرعملیاتی کسر کند. در پایان دوره در صورتی که هزینه‌های غیر عملیاتی وجود نداشته باشد، کل مبلغ به سرمایه‌گذاران پرداخت می‌شود.

نتیجه گیری

   در این مطالعه بیان شد که سرمایه و نحوۀ تأمین آن یکی از مباحث مهم اقتصاد مالی است و یکی از راههای تأمین مالی تبدیل به اوراق بهادار کردن دارایی ها است و یکی از ابزارهای مهم این کار استفاده از اوراق قرضه می باشد. اوراق قرضه در ایران به دلایل شرعی و قانونی نمی تواند مورد استفاده قرار گیرد، بنابراین باید جایگزینهایی برای آن یافت. یکی از این جایگزینهای مورد استفاده اوراق مشارکت است که نقایص و کاستیهای آن به اختصار مشخص گردید و گفته شد که یکی از جایگزینهای دیگر که می تواند مورد استفاده قرار گیرد، اوراق صکوک و به ویژه صکوک اجاره می باشد. این اوراق نیز معرفی و ویژگیهای آن و همچنین تاریخچه ای از استفادۀ این اوراق به وسیلۀ سایر کشورها بیان شد. نتایج به دست آمده در این مطالعه نشان می دهد که:

۱- صکوک ابزاری جدید، آزمون شده و مناسب برای فرآیند تأمین مالی، هم برای شرکتهای دولتی و هم برای شرکتهای غیر دولتی، است.

۲- صکوک می تواند به عنوان ابزاری مکمل و یا جانشین اوراق مشارکت برای کنترل نقدینگی باشد.

۳- صکوک ابزاری قانونی، مقبول و کارآ است که امکان به کار گیری آن در ایران فراهم است، هر چند احتیاج به فراهم کردن زیر ساختهایی دارد که به طور خلاصه عبارتند از:

الف: استاندارد کردن دارایی های مورد استفاده در صکوک و فرآیند ارزیابی آنها

ب: تسهیل امور مربوط به انتشار و رتبه بندی اوراق صکوک و ایجاد مؤسسات رتبه بندی

ج: ایجاد بازار ثانویۀ مناسب برای خرید و فروش اوراق صکوک و تسهیل نقد شوندگی آن ها.

منابع

۱- کاوند، مجتبی؛ (۱۳۸۹)، گفتارهایی درباره اوراق بهادار اسلامی (صکوک)، تهران: دانشگاه امام صادق (علیه السلام)، چاپ اول

۲- نجفی، مهدی «بررسی فرآیند تامین مالی از طریق انتشار اوراق صکوک»؛ ماهنامه بورس؛ آبان ۱۳۸۵

۳-  مصوبات کمیته فقهی بورس اوراق بهادار، بورس اوراق بهادار،

۴- پهلوان، حمید و رضوی، سید روح الله (۱۳۸۶ ش) اوراق صکوک: تعریف، انواع و ساختار، تهران: مدیریت پژوهش توسعه و مطالعات اسلامی سازمان بورس و اوراق بهادار.

۵- سازمان بورس و اوراق بهادار، ۱۳۸۶،

۶- سروش، ابوذر، ۱۳۸۶ش، «بررسی صکوک اجاره»، تهران: ماهنامه بورس، ش ۶۵، مرداد.

۷- تفضلی، فریدون (۱۳۷۸ ش) اقتصاد کلان، تهران: نشر نی.

۸-  پهلوان حمید( ۱۳۸۶)؛ ” بازار صکوک” ماهنامه بورس؛ فروردین ۱۳۸۶

۹- انتشار اوراق قرضه اسلامی ابراهیم صادقی

—————–

[۱] موسویان، ۱۳۸۶: ۱۵۳

[۲] چمران، ۱۳۸۰:۳۵

[۳] تحریر الوسیله: ۲/۵۵

[۴] جعفری لنگرودی، ۱۳۷۸:۶۱۴

[۵] تحریر الوسیله ۷۴/۲؛ ماده ۸۴ ق.م

پایان

ارتباط با محمد جواد گواهی:

mohamadgavahi67@gmail.com

درباره‌ی ابوالقاسم شم آبادی

(حقوق عمومی) -مدرس دانشگاه-صاحب امتیاز انتشارات حقوقی عدلیه-ارتباط با ابوالقاسم شم آبادی: shamabadi.abolghasem@yahoo.com تلفن: 66965272 -021

Check Also

سازوکارهای قانونی و سازمانی ناظر بر خصوصی سازی

سازو کارهای قانونی ناظر بر شیوه اجرای خصوصی سازی      سازمان خصوصی سازی یک شرکت …

پاسخ دهید

نشانی ایمیل شما منتشر نخواهد شد. بخش‌های موردنیاز علامت‌گذاری شده‌اند *